BULTEN

2021-11-08 – Analys

Bulten (82) har ett mcap på 2.5mdr sek, grundades 1873 och är en av de största leverantörer av fästelement till fordonsindustrin. De har 1600 medarbetare med huvudkontor i Göteborg. 2020 omsatte de 3.2mdr sek och hade en ebitmarginal på 3.6%.

Lätta fördon (personbilar) står för 72% av intäkterna, tunga kommersiella fordon för 10% och leverantörer 13%. Västeuropa står för c50%, Asien 10% och Nordamerika 4%.

I Europa finns flera hundra tillverkare av olika typer av fästelement varav många små och riktar sig till andra kundgrupper. Det finns ett antal större producenter som är verksamma på flera kontinenter men de flesta är privatägda.

Historiskt tillväxt och Marginaler

Det är ingen vidare positiv trend historiskt på varken tillväxt eller marginaler. Ebitmarginalen har pendlat mellan 1.4% (2012) och 5.7% (2017). Värderingen har senaste 5-åren legat på ev/ebit 13.6 och ROIC 6.8%. Vinsttillväxten under samma period på 3.5%. Så Bulten är i min värld ett Slow growth bolag.

Plottar vi Bultens avkastning mot några peers och index historiskt så är Bulten en riktig dog.

3 år

YTD

Med tanke på den skrala historiska tillväxten, låg marginal i kombination med råvaruberoende (stål) samt historik underavkasning mot peers är mitt intresse lågt att investera i denna typ av bolag.

Tillväxt och Marginalsatsningar

Bulten har under 2020 lanserat ”Stronger 24” som är en femårsplan där målet är att växta organiskt plus förvärv till 5 mdr sek 2024 viket betyder 10% cagr. Rörelsemarginalen ska vara över 8% och ROCE över 15%. Dessa mål är för mig mig väldigt aggressiva och kommer sätta stor press på VD Anders Nyström och den övriga ledningen.

Sedan Q4 2011 har ebitmarginalen i ett enskilt kvartal varit över 8% fyra gånger.

Omsättningen är väldigt slagig mellan kvartalen och de sista 5-åren har Bulten haft en omsättningstillväxt på 7.6% så det är väldigt höga mål de sätter.

Halvledarbristen påverkar fordonindustrin och därmed Bulten. I Q3:an skriver de att bristen på halvledare hade en  påverkan på Bultens försäljning med -25 till -30 %. Efterfrågan är större än vad de kan leverera. Samma problem som AQ kommunicerade i sin Q3:a.

Detta påverkar lagernivåerna som har ökat senaste kvartalen.

Anders Nyström, VD Bulten

Vem är det då som ska infria dessa aggresiva mål? Anders Nyström tillträdde i feb 2019. Innan dess arbetade han under 6.5 år som executive vice president, interior systems på Kongsberg automotive. Innan Kongsberg arbetade han inom inköp på Volvo car group och Ford. Jag har inte kunskap och har svårt att avgöra om Anders har erfarenhet av förvärv och hur han är som VD.

Han köpte2 800 aktier i mars 2020,  för 120k sek. Sedan har han köpt ytterligare 2 420 st, så en försiktig general. Han äger nu aktier för 710k sek i Bulten.

Värdering

Är Bulten en värdefälla? Inte om bolaget kommer leverera på sina mål, då är det ett buy of a lifetime. I min värdering har jag antagit en mer konservativ tillväxt och vinstframtid. Bulten kommer få det tufft närmaste tiden. Det är omvärldsfaktorer de inte kan påverka som kommer sätta tonen kommande år.

Prognosen kommande år är enligt LMC Automotivs fallande för lätta fordon medans tunga ökande kommande år men osäkerheten är hög.

 

Jag antar omsättningstillväxt på 4% 2022 och 5% 2023 med 5.6% resp 7% ebitmarginal kommade två år. Detta ger ett motiverat värde på 105 kr med ev/ebit 9. DCF med WACC 8.4% ger samma, 105 kr. Konserativt? Ja, men nu ligger bevisbördan på bolaget att leverera. ROIC har trendat upp från Q3 2020 och ligger nu på 9%. Vill gärna se den trenden fortsätta.

Triggers

Vad kan få aktien att lyfta?

  1. Fler nya orders. I Q3:an tog Bulten in tre nya order. Ett kontrakt i Kina för fästelement till konsumentelektronik vilket är bra att de expanderar i nya vertikaler. Ordern är värd 50msek per år, med början i mitten av kvartalet. Utökat kontrakt med befintlig europeisk kund. Det är ett fullservicekontrakt (FSP) inom fordon med ett årligt ordervärde om 68msek över tre år samt ett FSB kontrak med ny kund med årlig ordervärde på 220 msek.
  2.  Förvärv. Om Bulten ska ha en chans att klara tillväxtmålen måste de köpa bolag.
  3.  Fortsatt tillväxt i Asien och USA.
  4.  Halvledarbristen avtar H1 2022. Om vi ser lättnader kan det bli en ketchupeffekt.
  5.  Fler insiderköp. Största ägaren AB Axel Granlund har köpt aktier för drygt 4msek i början av november. En styrelseledamot  har köpt en mindre post.

Ägande

Brett ägande men kanske inte rejält med köttt och blod från ledning och VD. AB Axel Granlund (Volito) har enl Holdings en portfölj värd 3.2mdr sek där Peab är deras största innehav med 2.2mdr sek, sedan bulten 500msek och EQT 413msek. Ulf Liledahl är VD på Volito.

Handelbanken fonder har ökat från 0.6% mars 2020 till nu 9.3%. Även Carnegia har ökat från 1.6% sista mars 2020 till nu 5.7%

Investeringscaset

Negativt

Bulten är en underleverantör i en cyklisk bransch. De har historikst levererat dålig avkastning till sina aktieägare och bör ha en låg vinstmulipel. De är exponerade mot råvarupriser. Halvledarbristen kan fortsätta genom hela 2022.

Positivt

Bultens värdering är låg. Inte bara mot dess egen historiska värdering utan även på kassflödesbasis. Enligt mina antaganden handlas Bulten till ev/ebit 10 vs 5-år 14x. Sen är ju frågan om Bulten ska ha en värdering på 14x. Men om de kan leverera lite bättre tillväxt och lönsamhet än mina antaganden är det lätt att räkna hem caset.

Slutsats

Jag vill gärna se om Bulten kan börja leverera på Stronger 24 under dessa tuffa förhållanden. 20% uppsida (100 kr) är för klent med de risker som finns. Jag sätter neutral.

Checklista

Vill gärna se att flera av dessa saker händer kommande halvår för att våga sätta köp:

  1. Halvledarbristen avtar.
  2. Fordonstillverkarna börjar kunna leverera fullt ut.
  3.  Bulten gör förvärv till bra pris
  4.  Ökande marginaler
  5.  Ökande ROIC
  6.  Nya kunder och ordrar
  7.  Insiderköp
  8.  Aktien imploderar så att det finns 30% MoS