NOBINA

2021-11-29 – Kommentar

Nobina (80.60 kr) hade sin kapitalmarknadsdag förra onsdag den 24 nov.

Uppdelning av affärsområden

Den största nyheten är att Nobina kommer börja särredovisa de tre affärsområden:

  1. Nobina Buss
  2.  Nobina Care
  3.  Nobina Mobility

Bolaget kommer även därmed tillhandahålla omsättning och marginaler per affärsområde vilket är mycket positivt. Däremot kommer de inte kommunicera tillväxtmål inom de olika segmenten.

Nobina Buss

Tillväxt inom Nobina Buss har varit i snitt 3% per år och står för 80% av Nobinas omsättning.

Ökande befolkning, större städer och en ökad medvetenhet om miljön som ökar tillväxten inom kollektivtrafiken.

De lyfter fram den organiska tillväxtmöjligheten i Norden med utgångsläge från den starka plattform de besitter idag.

Som jag skrev i min analys så har förvärven ökat senaste åren och det lyfts fram som viktig parameter för tillväxt kommande år.

Nobina Care

Omsorgstransporter har blivit en viktigare del i Nobinas erbjudande och de har med köpet av Samtrans i Sverige påbörjat en satsning att vara kvar som marknadsledare. De har köpt två bolag i Sverige senaste åren plus ett i Danmark.

Tillväxten inom detta segment växer också runt 3% per år men här ser Nobina möjlighet till högre tillväxt genom förvärv.

 

Covid-19 Testcenter

Som jag skrev i analysen har Samtrans haft kontrakt med FHM i Sverige genom att driva mobila teststationer för Corona och även transporter av patienter under pandemin. Enligt Nobina rullar nu detta kontraktet vidare med förnyelse varje kvartal.

Nobina Mobility

Mobility består i princip av 3-4 utvecklare, dvs mkt liten del av verksamheten. De utvecklar reseappen Travis plus appen RES i Stockholm.

 

Finansiell information

Det är tydligt att en stor del av Nobinas tillväxt och vinst sista året kom från Covid-affären där Care står för 15% av omsättningen och 42% av EBITA.

Nya finansiella mål

Nobina sätter nya finansiella mål. Tillväxt på 7% (justerat för Samtrans Covid-boost) per år (tidigare mål +5%), vara den organiska på 3-4%. EBITA-marginal på 6.5% (tidigare EBT-marginal 5%) under förutsättning att den genomsnittlig kontraktslängden ligger på 50% (nu närmare 60%). Nettoskuld/Ebitda på 3-4x (samma som tidigare) och utdelning av 60% av nettovinst (75% tidigare).

Värdering

Jag gör inga förändringar i min värdering sedan tidigare men tycker Nobina är ett kvalitetsbolag som går från klarhet till klarhet. Företag som fått en Corona-boost är det som analytiker svårt att veta hur detta kommer spela ut kommande år. Pandemin kommer nog vara mer långlivad än många vill tro då nya mutationer konstant utvecklas och sprids. Så frågan är hur snabbt kommer Samtrans covid-affär klinga av? En positiv sak är däremot att Nobinas skuldsättning har kommit ner kraftigt senaste åren och detta medför att de kan driva förvärvsagendan än mer aggresivt då det finns låneutrymme.

Jag vill gärna se hur kommande kvartal spelar ut sig samt hur de exikverar på de nya målen och hur kommande förvärv ser ut. Det som talar mot att investera i Nobina är dels att jag inte anser att det finns tillräcklig marginal mot min värdering vid denna nivå samt att vinst per aktie kommer vara fallande kommande år då EBITA marginalen är på höga 7.5% och bör komma ner då corona-effekten klingar av.

 

2021-11-23 – Analys

Nobina (83) är Nordens ledande företag inom kollektiv- och omsorgstrafik. De omsätter 10.8mdr sek och har ett mcap på 12.8mdr sek, har drygt 12 800 anställda.

De har c:a 4000 bussar i trafik fördelat mellan Sverige (72% av omsättningen), Danmark (7%), Norge (11%) och Finland (10%).

Nobinas noterades 2015 och nuvarande VD är Magnus Rosèn (Ramirent 2008 – 2016).

Tillväxt och Marginaler

Nobina vinsttillväxt senaste 5-åren har varit 5.9%, omsättningstillväxt 6.3%, ROIC 7% och ebitmarginalen 6.2%. Historiskt har Nobina värderats på ev/ebit 16.2x vilket får ses som högt med tanke på den låga tillväxten . Bolaget är en slow grower i min bok.

Sedan Magnus Rosèn kom in har Nobina gjort en del förvärv både i och utanför Sverige. Ett såhär i efterhand bra förvärv var Samtrans med 100 anställda och 175 anslutna åkerier köptes under juni 2018. Under Corona så ingick Samtrans ett samarbete med FHM där Samtrans samordnade transporter och satte upp mobila  covid-teststationer. De har haft c:a 300 – 250 stationer och 900 anställda som arbetat med detta. Kontraktet löper ut dec 2021 men det finns en möjlighet till förlängning helåret 2022.

Detta initiativ har mitigerat en del av det minskade behovet av kollektivtrafik genom pandemin och Nobina visar imponerande omsättning och ebitmarginal. I Q2:an var ebitmarginalen 10% med 19% oms. tillväxt.

Den springande frågan är såklart om det är kombinerad coronadopad omsättning med toppmarginaler vi ser nu. Att det bara kommer kommer bli sämre.

Nobinas Marknad

Nettoomsättning per segment visar tydligt att Sverige är dominerande (År 2020/2021) vad gäller storlek och marknadsandel. Tyvärr redovisar Nobina inte Samtrans separat.

Sverige
Marknadsvärde: 23 mdr sek
Andel av Nobinas omsättning: 70%
Marknadsandel: 26%
Antal kontrakt: 70

Norge
Marknadsvärde: 12 mdr sek
Andel av Nobinas omsättning: 10%
Marknadsandel: 5%
Antal kontrakt: 6

Finland
Marknadsvärde: 8 mdr sek
Andel av Nobinas omsättning: 11%
Marknadsandel: 20%
Antal kontrakt: 24

Danmark
Marknadsvärde: 11 mdr sek
Andel av Nobinas omsättning: 8%
Marknadsandel: 8%
Antal kontrakt: 14

Konkurrenter

Konkurrensen verkar var väldigt hård, framförallt i Norge. Förutom ett antal både mindre och större bolag finns förstås Keolis som omsatte 62 mdr sek 2020 och har 45% av sin verksamhet i Frankrike och 50% internationellt. De är 68 500 anställda och en bjässe.

Den underliggande verksamheten

Nobina är med i ett antal upphandlingar löpande och ett sätt att få kunskap om hur väl de lyckas vinna kontrakt kan man plotta sk anbudsresultat. Dvs hur många upphandlingar de medverkat i samt hur många de vinner. Den negativa trend från Q1 2019 har tydligt vänt upp och nu vinner Nobina c:a 35% av anbuden. Positivt. Antal anbud trendar dock ner (blå), negativt.

Kontraktsförändringar visar förändring av antalet bussar i trafik till följd av startade och avslutade kontrakt. Datan är aggregerande för varje kvartal, så det man inte vill se är att Q4 toppen är lägre än föregående års Q4 (se Q4 2021 vs Q4 2020). Dessutom vill man inte se att de avslutande kontraktsförändringarn ligger över påbörjade (som vi ser Q3 2020) då det innebär netto färre bussar. Är den starka ebitmarginalen effekt av Samtrans covidbusiness?

Genomsnittlig kontraktsålder

I början av ett kontrakt är lönsamheten sämre. Detta trimmas över tid och i mitten av kontraktet är det som mest lönsamt. Nobina har en snittålder på 8.8 år på sina kontrakt historikst och de kontrakt som rullar nu är snittet 5.4 år vilket betyder att lönsamheten är som högst nu.

Värdering

Det är knepigt att modellera framtiden i Nobina. Vi har nu överlönsamhet pga av kontraktsåldern och corona-boosten. Hur ser det ut framåt?

Det är hård konkurrens, framförallt i Norge har jag förstått. Men det finns gott om tillväxtmöjligheter om man ser på den marknadsandel Nobina har idag. Magnus är mer förvärvsdriven och jag tror det kommer öka framgent. Industrin verkar vara fragmenterad så det bör finnas väldigt många möjligheter till förvärv och därmed öka omsättning och marknadsandelar.

Investeringar i nya bussar är den  största kostnaden. I min DCF har jag antagit 1.8mdr sek i investeringar nästa år vilket är knappt 15% av netoomsättningen. Investeringar har legat på just 14.7% historiskt.

Nobina har brutet räkenskapsår. Jag skissar på 14% tillväxt för innevarande år, med 7% ebitmarginal. Kan de mäkta med 2% tillväxt nästa är det bra med tanke på tuffa komps. Jag sätter ebitmarginal nära den historiska på 6.5% 2023 och 6% 2024.

Använder jag en  ev/ebitmultipel på 15x (men under Nobinas historiska) ger det ett motiverat värde på 85 kr inkl utdelningar. DCF med wacc 87 kr. Bolaget har som mål att dela ut 75% av EBT. Så ingen MoS att prata om.

 

 

Balansräkningen har förbättrats avsevärd under senaste åren vilket är bra. Nobina har nu skuld på 5.5 mdr sek. Över tid har nettoskuld/ebitda kommit ner till hälsosamma 2.3x. Målet från Nobina är att detta mått ska ligga mellan 3-4x vilket öppnar upp för fler förvärv.

 

Ägande

Det är tyvärr fonder som ligger högt upp i ägarlistan. Lazard asset management som är en Amerikansk förvaltare äger strax över 5% av kapitalet. Robur (4.4%) och Invesco (3.9%) ligger på 2:a resp 3:e plats. VD Magnus Rosèn äger aktier för nästan 10msek vilket är bra. Johan Bygge ordförande äger för 1.7msek. Av styrelsens 5 medlemmar äger tre aktier. I koncernledningen (7 pers) äger alla utom en aktier.

 

Investeringscaset

Som jag nämde tidigare har Nobina värderats med ganska höga multiplar historiskt. Kan tänka mig att det är den ocykliska stabila verksamheten i kombination med hög utdelning. Frågan är om det är en värdefälla?

Magnus Rosèn har på ett bra sätt navigerat genom pandemin på ett utmärkt sätt och inte bara förhindrat förlust utan utnyttjat krisen till någonting bra. Han har visat att det är en framåtlutad tillväxt som gäller och att vara adaptiv. Han har även förstått att ESG-caset är väldigt viktigt;

Nobinas profilerar sig som ultra-ESG. Årsredovisningen går i grönt, de lyfter fram oändligt många initiativ

  1.  Elbussar. De storsatsar på elbussar och satsar på att ha över 400 elbussar i drift i slutet av 2021.
  2.  Nytt klimatmål. Nobina ska minska sina koldioxidutsläpp med 80% fram till 2030.
  3. Jämställdhet, mål om 30% av ledare resp 20% av bussförare ska vara kvinnor
  4.  Integration. Nobian har lanserat språkappen Lingio för att anställda invandrare ska lära sig bättre Svenska
  5.  Mångfaldshetsarbete och inkluderande ledarskap. Nobina Sverige fick Unionens hbtq-pris 2019, som Sveriges mest hbtq-vänliga arbetsplats.
  6.  Antikurruption och visselnlåsartjänst.
  7.  Siktar på 100% av förnybara drivmedel
  8.  Få ner vattenanvändning
  9.  Osv, osv..

Detta är nog så viktigt för framförallt för svenska fonder då ESG krav kan te sig som absurda i många fall.

Digital satsning

Nobina har utvecklat appen Travis som gör det möjligt att inte enbart köpa biljetter till kollektivtrafik utan även förslå transportförslag för hela resan. Du väljer en destination och får sedan förslag med tex hyrbil, elscooter, taxi och kollektivtrafik. Du ser även hur lång tid det skulle ta och gå eller cykla sträckan samt hur många kalorier du bränner. Det går även att boka hyrbil och se var elscootraran finns direkt i appen. Ganska smidigt.

Risker
  1. Om pandemin vi befinner oss i nu blir värre och nya restriktioner måste införas. Eller en helt ny pandemi. Kollektivtrafiken minskade med 42% under 2020 pga av covid enl rapport från svensk kollektivtrafik.
  2.  Terrorattack. En samordnad terrorattack där ett antal busschaufförer helt enkelt utbildar sig och kapar x antal bussar och antingen krockar, spränger eller kör ner bussen i vatten. Frågan är om Nobina har en utvecklad bakgrundskoll på alla nyanställda för att fånga upp riskpersoner.
  3.  Energibrist. När fler elbilar och elbussar används kommer det krävas enormt mkt mer el än idag och vid en energikris kommer elen bli dyr och därmed kommer det slå mot lönsamheten.
Triggers

Positiva

  1.  Nobina har CMD den 24 nov. Kommer nya mål presenteras?
  2.  Under Q2 togs ett nytt 10-års kontrakt värt 1.7mdr sek med Västtrafik i Vänersborg och Trollhättan vilket indikerar att Nobina kan ta stora kontrakt.
  3.  Fler förvärv som lyfter tillväxten några procent.
  4. Människor är vanedjur och om något år tror jag att vi är tillbaka på samma nivå i antal resenärer som innan pandemin.
  5.  ESG-värdering

Summering

Nobina är ett kvalitetsbolag. Det är imponerande att de lyckats så bra under pandemin genom att kapitaliserat på krisen. Att den genomsnittliga kontraktsåldern peakar gör mig orolig då lönsamheten bör komma ner kommande år. Frågan är hur mycket? Men positivt är att de vinner större procentandel av anbuden. Om Samtrans inte får fortsatt kontrakt med FHM för helåret 2022 är det negativt kortsiktigt.

Jag antar i min värdering ebitmarginal på 6% 2023, är det för aggressivt? Om bolaget får en ESG värdeing på p/e 20 kan aktien värderas till 140 kr, en uppsida på 83% inkl utdelning. Om jag antar 2% tillväxt 2023 och 2% 2024 med 5% ebitmarginal för båda åren med ev/ebit 14 ger det 53 kr, nersida på -37%. Svårt läge, jag sätter neutral och inväntar dels kapitalmarknadsdagen och är redo att plocka upp aktien om den kommer ner då MoS förbättras.